【研究报告内容摘要】
事件:公司2019年实现收入35.82亿元,同增3.30%;实现归母净利润6.57亿元,同增62.61%;实现扣非后归母净利润4.43亿元,同增25.11%。其中2019q4实现收入5.57亿元,同增2.40%;实现归母净利润0.63亿元,同增226.16%;实现扣非后归母净利润0.40亿元,去年同期亏损18万元。公司2020q1实现收入5.55亿元,同减33.36%;实现归母净利润0.34亿元,同减60.20%;实现扣非后归母净利润0.13亿元,同减84.13%。
2019开启新一轮结构升级,均价与毛利率提升显著。2019年公司啤酒销量下滑0.09%,吨酒收入增长4.94%,吨酒成本增长2.25%,啤酒毛利率提升1.55个pct。2019年公司推出国宾醇麦,补强中高档组合,通过对国宾的替代实现餐饮6元向8元的升级,2019年国宾醇麦销量约6万吨,占重庆品牌的11%。分档次看,高档酒销量增长0.69%,吨酒收入增长1.66%,毛利率提升0.48个pct;中档酒销量增长1.22%,吨酒收入增长4.58%,主要系国宾升级到国宾醇麦,毛利率提升1.80个pct;低档酒销量下滑5.52%,吨酒收入增长8.11%,毛利率提升1.15个pct。分品牌看,嘉士伯、乐堡、重庆、山城、其他品牌销量分别-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。吨酒成本上升,主要系2019年大麦及包材价格上涨;受益于产能优化,生产人员效率提升,2019年生产人员减少137人。公司2019年底已锁定2020h1采购价,大麦呈下降趋势,玻瓶高位企稳。
重庆地区结构升级显著,四川地区委托加工大幅增加。2019年重庆地区收入增长0.22%,吨酒价格增长5.85%,毛利率提升2.07个pct;四川地区收入增长27.26%,吨酒价格增长4.50%,毛利率提升0.13个pct;湖南地区收入增长1.22%,吨酒价格持平,毛利率提升3.02个pct。2019年公司对嘉士伯的委托加工量增长0.87%至15.08万千升,金额增长2.72%至5.89亿元;对乌苏的委托加工量为0.75万千升,金额为0.29亿元。对嘉士伯的委托加工中,约2.5万千升从重庆调整到宜宾工厂;2019年对乌苏的委托加工由湖南国人和宜宾工厂生产。
税金及附加率加速下行,三费率小幅上升。受益结构升级加速,2019年公司税金及附加率下降0.53个pct,环比2018年加速下降。2019年销售、管理、财务费用率同比+0.61、+0.08、-0.26个pct。销售费用率上升主要系广告费、促销费、运费分别增长15.22%、22.91%、15.62%。此外,2019年大额医保缴费子计划转出使营业外收入增加1.70亿元。
2020q1销量承压,吨酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情对即饮渠道的冲击,2020q1公司销量下降31.97%,吨酒收入下降1.86%。吨酒收入下降主要系(1)公司2020q1调整会计口径,原计入销售费用的买赠费用调整为冲减收入,金额为0.07亿元,还原后一季度吨酒收入下降0.56%;(2)疫情期间即饮渠道受冲击明显,非即饮渠道受影响较小,导致结构下滑,2020q1高档、中档、低档酒收入分别-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行业固定成本占比较高,销量下滑导致吨酒分摊的固定成本大幅上升,2020q1公司毛利率下降6.81个pct,还原口径下滑5.92个pct。2020q1销售、管理费用率可比口径分别+3.05%、+1.88个pct,主要系销量下滑但费用端仍有固定支出。
盈利预测:公司2019年推出8元定位的国宾醇麦销售良好,预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。2020年由于疫情原因,短期销量受到冲击,即饮渠道结构升级推迟,利润率承压,但不改盈利能力提升的大趋势。根据公司发布的财报结合疫情影响,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为34.29、39.89、42.13亿元,归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元(2020-2021调整前为5.88、6.87亿元),eps分别为1.04、1.47、1.69元,对应pe为49倍、35倍、30倍,维持“买入”评级。
风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销;因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑。

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