【研究报告内容摘要】
事件:公司公布2019年报和2020年一季报。2019年实现营收35.82亿元/+3.30%;归母净利润6.57亿元/+62.61%;2019q4实现营收5.57亿元/+2.4%;归母净利润0.63亿元/+226%,主要系2018q4公司确认0.74亿元资产减值,利润低基数所致。2020q1实现营收5.55亿元/-33.36%;归母净利润0.34亿元/-60.20%,2019q4+2020q1归母净利润合计0.65亿元/-6.11%。同时公司拟分配1.4元/股(含税)现金红利,共计为6.78亿元。
即饮渠道停摆,中高档产品销量短期大幅下滑致业绩不及预期
2020q1公司实现销量15.30万千升/-31.97%,吨价3627元/-2.06%;公司餐饮/夜场等即饮渠道销量占比超过60%,即饮消费场景停摆致中高档产品销量大幅度下滑,高档/主流品牌产品销量分别下滑26.58%和40.41%,是短期业绩超预期下滑主因。长期并不悲观,相较而言,2019年公司啤酒销量94.35万千升/-0.09%,吨价3796元/+3.4%,居行业首位;2019年公司业务区域拓展与渠道深耕持续,听装非即饮渠道和乐堡夜场渠道加强,高端、主流品牌分别实现销量9.49万千升/+0.69%和68.26万千升/+1.22%,其中乐堡销量22万千升/+3.69%;伴随四川工厂逐步投产和新品醇麦系列在川湘市场的上市,四川销量快速提升至20万千升/+21.78%;另外,2019年山城等大众品牌销量16.59万千升/-5.52%,系受主销区域30度以上天气78天/-11%的影响。
2019净利率同升8.19pct,疫情拖累2020q1盈利水平
短期即饮渠道中高端啤酒销售,拖累2020q1毛利率下降6.81pct至30.59%,净利率下降4.07pct至8.04%。而2019年公司毛利率41.69%,同比提高1.76pct,主要系高档乐堡快速放量+低档下滑所致;销售费用率13.74%,同升0.61pct;管理费用率4.52%,同升0.08pct;净利率20.34%,同升8.19pct,主要系大额医保政策调整,确认1.7亿元营业外收入所致;扣非加权roe35.38%,同增3.84pct,居行业首位。
嘉士伯资产注入将夯实西部龙头地位
3月30日,公司与嘉士伯约定双方拟通过向重庆嘉酿啤酒注资的方式,实现嘉士伯中国资产注入,履行解决同业竞争有关承诺。我们认为资产注入利于发挥协同效应,扩大公司西部市占率,释放业绩弹性。
疫情冲击不改变“高端化”第二曲线逻辑,维持“强烈推荐”评级
我们预计公司2020-2022年归母净利润为5.42/6.87/7.81亿元,同比增长-17.6/26.9/13.6%,eps分别为1.12/1.42/1.61元,当前股价对应pe为45.8/36.1/31.8x。我们认为疫情短期侵蚀公司利润,但不改变嘉士伯赋能高端化增长逻辑,中期关注嘉士伯中国资产注入落地,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:疫情时间拉长持续冲击餐饮消费,原料价格持续上涨等风险。

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